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?快加息慢縮表組合為何最優?/工銀國際首席經濟學家、董事總經理 程實

時間:2018-06-21 03:15:52來源:大公網

江苏快3-交流君羊 www.rddvs.com   「人有不為也,而後可以有為?!?018年年初以來,美聯儲「快加息+慢縮表」的政策搭配逐漸明確:一方面,鷹派加息持續加速。今年美聯儲已加息兩次,並且當前多數決策者支持2018年共加息四次;另一方面,美聯儲卻悄然放緩縮表速度,縮表進程大幅落後於2017年公布的既定方案。筆者認為,「快加息+慢縮表」的政策搭配並非偶然為之,而是一種必然且合理的最優組合,將平衡推動美國經濟真實復甦和貨幣政策正?;?。

  「快加息」發揮「微手術效應」。當前美國宏觀經濟的靚麗表現,歸根結底來源於微觀市場機制的持續改善。2017年啟動的加速加息,正是一場直擊病灶的「微手術」,夯實了美國宏觀復甦的微觀基礎。

  2016年以來,美國勞動力市場出現「薪資增長之謎」:雖然美國失業率連創新低,但是薪資增速卻長期疲弱,對通脹水準的推升作用發揮不足。筆者認為,除了產業結構調整等因素外,危機期間長期貨幣超寬鬆對勞動力市場造成嚴重扭曲,亦是「薪資增長之謎」的重要成因。一方面,2016年耶倫鴿派加息導致貨幣政策「明緊實鬆」,未能及時收緊的流動性推動美國貝弗里奇曲線向外側偏移,勞動力市場配置效率降低,結構性失業加劇。受此影響,2016年美國勞動生產率下滑,無力支撐薪資增長。另一方面,由於長期寬鬆抑制了創造性破壞,行業集中度上升,並推高勞動力市場集中度。學術研究顯示,至2016年,54%的美國勞動力市場已經高度集中化,企業較之於僱員的議價權力優勢擴大,進而抑制了薪資上升。

  基於此,2017年啟動的加速加息,能夠及時矯正勞動力市場的結構扭曲,打破薪資增長的微觀約束,修復勞動生產率對薪酬的支撐作用。立足這一邏輯,筆者在3月初曾撰文預測,2018年美國薪資增長將明顯加速,並推高通脹水準。目前,這一判斷已得到一季度以來經濟資料的有力支援,不僅薪資增速、通脹水準雙雙升至高位,貝弗里奇曲線亦持續內移,恢復到2001年年初水準。

  收益率曲線日趨平坦

  「慢縮表」穩固貨幣政策正?;?。根據美聯儲2017年發布的縮表計劃推算,2017年10月至2018年5月,美聯儲資產負債表中的國債規模預計縮減900億美元,MBS(抵押支持債券)預計縮減600億美元。而現實中,國債規模僅縮減783億美元,MBS僅縮減336億美元,均大幅落後於計劃。這表明,美聯儲在政策實踐中並未充分利用既定的到期償付上限,而是悄然放緩了縮表速度。

  從美聯儲決策視角來看,此舉主要出於兩方面的考慮:第一,防範經濟下行風險。2015年末貨幣政策正?;_啟以來,美聯儲長期擔憂經濟風險處於不對稱狀態,下行風險遠高於過熱風險。根據美聯儲研究,大規??s表雖然可以抬升期限溢價,但同時可能造成自然利率的過度降低,導致「流動性陷阱」發生的可能性增加。由此,一旦在縮表過程中出現經濟波動,美聯儲將沒有足夠的政策空間加以應對。因此,在經濟下行威脅消退之前,縮表操作難言提速,這一思路也體現於美聯儲2017年發布的漸進式縮表計劃。

  第二,確保政策精準性。危機十年之後,由於金融周期和經濟周期的錯配,美聯儲亟需動態平衡呵護復甦、平抑通脹、化解金融風險的多重目標,因此政策工具必須高度精準有效。正如耶倫所言,相比於傳統加息,美聯儲對於縮表影響的預測能力大幅落後。而加息作為常用的政策工具,有着明確的數量目標(溫和通脹率)和完備的前瞻指引,能夠將政策信號高效傳遞至市場。因此,在貨幣政策正?;那捌?,尤其是在通脹加速上行的當下,效率高、不確定小的加息無疑會首先受到美聯儲倚重。等到政策利率達到溫和通脹率後,加息必要性降低,美聯儲才會轉而加快縮表步伐。

  由此可知,「快加息+慢縮表」的政策搭配,是導致當前收益率曲線平坦化的主要原因。當前的收益率曲線平坦化不是經濟衰退的先兆,而是貨幣政策正?;碾A段性表現。

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